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选对好公司的股票，就可以无视市场的涨跌，高枕无忧了吗？持有不同投资理念的投资者，对这个问题的答案是截然相反的。
谈到“择时”，刘文动认为，如果“择时”是指准确预测市场点位的话，那是一件很难的事；但是，如果是指合理评估市场的相对吸引力——风险收益比，确定市场的风险回报水平毫无疑问是可行的。
谈到最近被市场追捧的“核心资产”，刘文动并不认可这样的“概念”。他认为并不存在一个“长期的”所谓“核心资产”，任何资产的相对风险收益都处于不断变化的过程之中，此时的“核心资产”在彼时可能会“瓦解”，失去估值的吸引力，这只不过是一个宏观周期的表象。
新中国70周年华诞之际，雪球借#做多中国#投资大咖对话系列活动，与知名私募基金经理刘文动先生进行了深度对话。刘文动先生有22年从业经历，历任全国社保债券组合基金经理，华夏基金副总经理（分管投资），投委会主席、投资总监、基金经理。
以下是雪球与华夏未来刘文动先生的访谈实录：
一、投资要尊重常识，控制回撤是长期稳定回报的基础
雪球：华夏未来有一套对市场趋势及短中期市场波动做出预判的框架叫MPELVS，这可以看做是一套择时模型吗？能否详细介绍一下MPELVS预判的逻辑框架？为什么会想到用这样一套框架来指导投资？
刘文动：MPELVS分别代表宏观经济、政策、企业盈利、流动性和信用、估值水平以及市场心理等六个方面的因素，类似于波特分析企业竞争力的“五力模型”，实质上用一套分析思维和框架评估市场的相对吸引力和市场向不同运动方向的概率以及风险水平。
“择时”在投资界争议很大，但不同的人对它的内涵和外延的界定区别很大。一个声称完全自下而上选股的投资者，如果考虑所谓“安全边际”或“估值”，事实上一定程度上也在“择时”，因为，他需要等待时机买入，而不是只要是“好公司”就不需要考虑买入时机。从这个意义上说，我不反对用这个词概括我们模型的作用，因为本质上都是在权衡风险回报的水平——风险收益比。但考虑到可能引起的混乱，我想澄清以下几点：
首先，运用这个模型并不是说把投资的希望完全寄托在市场时机的选择上，而不考虑选股；其次，择时一般意味着高频交易，不停地在市场上选择方向进行交易；而我们的模型却是一个判断市场在中短期内相对于其长期稳定的风险回报水平的偏离程度或者说相对吸引力——“风险收益比”的一个框架，核心是了解清楚我们现在所处的位置，以及对接下来市场中期的运动方向做出大概率的预判。需要明确的是，准确预测市场点位是一件很难的事，但合理评估市场的风险收益比、确定市场的风险水平却是相对可行的。
通过这样一个框架性的判断，我们可以从两个方面来指导接下来的投资决策：一是对个股选择的风险偏好进行调整；二是对大类资产配置进行调整。
市场上的投资理念形形色色，我认为主要的投资理念有两种：一是经典的“价值投资”。这个理念认为股票的价格取决于其背后的公司的价值——即长期内公司赚取自由现金流的能力；二是索罗斯的“反身性”投资理念。这个理念认为价值是不可计算的，股票市场本质上就是不同趋势的形成和瓦解。
不管什么投资理念，本质上都是一个“信仰”，你无法证明它。对于投资理念和方法的选择，并没有一个唯一正确的答案。套用基辛格在《世界秩序》这本书里面提出的一个词，可以把它叫做“共同演进”。本质上，你采取什么样的投资理念和方法取决于你的投资久期、客户要求、监管环境以及你个人的特质，它们相互作用，共同决定了你的选择。
纯粹地自下而上，基于公司的长期竞争力进行选股，不考虑买入时机的策略并非不能获得成功。但对于我们来说并非很适合。因为资产管理业作为“受人之托、替人理财”的行业，我们还需要考虑客户资金的性质、投资期限的要求、市场环境的变化以及投资行为的监管等等因素。
另外，还需要记住的是，纯粹依靠自下而上的选股，既不可能保证你短期成功，也不一定能保证你长期成功。短期不能成功是因为股票的波动性极大，A股尤其如此。即使是过去二十年里最好的股票——茅台，也有类似08年回撤50%以上的时候；即便排除08年高点这样的极端情况，就算在08年的低点，你买了招行、万科，也有大概持有6到7年不赚钱的时候；而且，这段期间这些公司的业绩不是没有增长。比如万科在08年到18年业绩增长了十倍，但是股价前七年都不涨，到15年才因为宝能事件这个催化剂开始上涨，开启了价值发现之旅。所以说即便是选到了最好的公司，也不能保证每年都赚钱，甚至可能还会在中间亏很多钱。这种方法不是说不可行，如果你有足够长的投资眼界，比如有十年以上的期限，看十年的回报，像前面说的08年拿了万科，持有到年，最后的结果也很好。但是可能要忍受很长时间的不赚钱。而这还是在你看对公司长期增长的情况下遭遇的结果；反过来，如果从一开始你就看错了呢？那就不单单是短期不赚钱，而是说长期也不会赚钱了。这里面还有一个选股成功的概率问题，毕竟价值长时间持续增长的公司在全市场只占很小的比例，我的估计是不超过5%。
基于这样的情况，我们除了采用“自下而上”精选个股的策略之外，还会利用“自上而下”的周期性——或者说“风险收益比”评估来提高投资的潜在回报。
去年霍华德出了本新书，书名是《周期》，里面提到的很多理念跟我们一直以来践行的MPELVS框架有很多相似之处。他谈到了经济的周期、信用的周期、流动性和信用的周期、估值的周期和情绪的周期等等，但没有提到政策周期，或许相比中国市场，这个周期在美国股市不那么明显吧。
我们也是从这几个周期来考虑问题，它其实是一个评估市场周期性或者说“风险收益比”变化周期的模型，这个模型作用是什么呢？
实际上，我们就是利用这个模型来给市场做一个定位。它就像温度计一样，告诉我们现在到底处在市场周期的什么位置，是系统性地高估了还是低估了，还是不高不低，可能的运动方向如何。
霍华德一方面讲周期，另一方面他又说周期不可预测。事实上，周期能否预测也并非那么重要。因为，在他看来，周期的“钟摆”摆过了一个极点，最终终究会摆向另一个极点，避开了高估的极点，抓住了低估的极点，投资就成功了一大半，中间的过程大抵可以忽略。但这样做的前提是：
1、两个极点之间的摆动幅度不能太大。毕竟，股市不是钟摆，钟摆摆过一个极点会义无反顾地走向另一个极点，中间绝不回头。市场则不然，市场常常一步三回头，当市场并非处于极点的位置的时候，中间的波动性也很大，投资人就很难办；
2、你可以持币观望、等待时机，不到低估的极点绝不动手。但是，这样的时刻很多年才会遇到一次，中间的时候，投资如何操作呢？
有多年经验的投资人，对于高风险区域和低风险区域的判断已经近乎成为常识。很多人在做投资的时候，之所以吃大亏常常是因为不尊重常识或抱有侥幸心理。长期来看，没有一个东西会涨到天上去，也通常不会跌到价值全无，大部分时候其实是围绕着一个中枢波动。这个中枢通常指的就是长期的潜在增长。如果看经济，就是GDP的潜在增长率；如果看公司，就是公司长期的潜在价值增长线。不管短期价格怎么走，大盘和个股都会有均值回归的一天。比如看美国，历史上股票的年化回报率大概是10%左右，一般相信，这就是股票这类的风险资产，考虑到其长期的风险水平，投资者要求回报率的中枢水平。任何风险资产，相对于其长期的平均风险水平，都有一个对应的长期潜在要求回报率。因此，不管你是股票，或者什么别的资产，如果说市场长期对它的要求回报率是10%的话，那么长期下来的回报率大体就在10%附近，这是因为市场自身就是一个“贴现机器”，它会自动将未来的现金流（假定市场的“集体智慧”长期内能够计算出这样的现金流）按照这个风险回报率进行折现。
最后要赚超过10%的收益，无非就两种可能：一个就是你抓住了周期；另一个就是它的现金流超过了本来的集体预测。比如你想象一只债券，它的票面利率是5%，到期一次还本付息，那么你持有到期的收益率是多少呢？答案是取决于你购买时的到期收益率或者说当时的市场的要求回报率。如果你的买入价对应的到期收益率是10%，那么你持有到期的收益率就是10%。那么为什么你能从这个当中赚得比5%的票面利率多的收益呢？原因就是你利用了周期，因为市场的要求回报率中间会变，尽管这个债券的长期的回报率在发行那一刻就已经注定。
这就是我们MPELVS框架的功能，不在于说我们每天、每个月、每个季度拿它去择时，而是说我们要去判断市场处在什么区域，然后去判断它下一步大概率上会往哪儿走。我们虽然无法准确判断周期的顶点和低点，但大概率所处的周期位置，还是可以辨识的。
比如经济，要看周期处在一个什么位置，我们可以去看通胀率和增长的关系，去看失业率的情况，大体上还是可以据此了解经济的形势；比如流动性和信用，我们可以通过观察银行间拆借利率、票据发行利率和货币基金的收益率等等来观察流动性的趋势、通过信用利差、信贷可得性来看信用的趋势，诸如此类，可以有很多的办法进行观察和判断。
投资当中，我觉得没有什么高深的理论，克服人性的贪婪和恐惧，尊重常识就好。
雪球：不同的投资人对回撤的看法差异很大，而你们认为控制回撤风险是绝对收益的前提，那么对于控制回撤，你们有哪些好手段？
刘文动：就A股而言，从技术上来说控制回撤有三个手段，首先，如果有对冲工具可用，我们可以使用一定的对冲；第二，如果对冲不可用，我们可以减仓；第三，就是调整组合的进攻性，通过我们的风控纪律来控制回撤。当然，根据国内的实际情况，对于不同净值水平的产品，我们会采取不一样的策略。如果净值在1附近，那会相对就保守一些，避免客户亏钱，如果净值已经远高于1，那会选择相对激进一些，让客户赚取更多收益。从投资的本质来说，原本不应该有差异，但在现实的市场环境下，多数客户是有这样的要求的。
为什么我们现在把回撤看得这么重，也跟我们公募的背景有很大的关系。根据我们在公募的经验教训，我知道大部分投资者都没能从基金中赚钱。原因是投资者常常后知后觉，在市场处于低风险区域的时候，他们对基金毫无兴趣，相反在市场高涨的时候，趋之若鹜、蜂拥而来，最后常常买在了市场的高风险区域。同时，公募基金以相对排名作为主要的追求目标，在A股这样的高波动市场中，回撤的幅度常常非常巨大，结果是基金似乎长期回报还不错，但赚钱的投资者却寥寥无几。我们认为应该把长期的复合增长和短期的波动结合起来考虑，而不是一味地追求短期排名，就是这个道理。
投资的核心价值终究是为了赚钱，追逐短期的排名就偏离了这个本质。我们追求的是一个比较稳定的长期复合增长，要想实现长期较高的复合增长，就要控制回撤的幅度。这个道理在数学上很容易证明，均值相同的情况下，回报率的方差越大，长期回报率就越低。举个最极端的例子，比如，有一只基金，今年涨%，明年跌50%，后年又涨%，再后年又跌50%，长期下来是复合增长率零。很多高波动型的基金就是这样，长期复合增长率是很低的。
所以我觉得控制回撤的意义其实是很大的。尽管它表面上不见得符合市场的口味，也不见得完全能迎合客户的短期需要，但我觉得这种做法长期来看是符合客户利益的，我们的成就感最终也只能来源于此。
二、寻求具备绝佳风险收益比的三类机会
雪球：说完了大框架，我们谈谈具体的投资机会选择。你们把绝佳风险收益比的机会分为三类，价值蓝筹股，经典成长股和新兴成长股，你们的划分依据是什么？如何把握这些投资机会？
刘文动：传统的价值投资很重要的一点就是通过对企业的未来进行分析来评估其价值，理论一点说就是对其未来可能获得的自由现金流进行折现来计算它的现值。但未来终究是不确定的，自由现金流难以精确地被确定。所以在实际运用中，投资者在说到“价值”的时候常常争论不休，这个价值到底是多少？因为价值的不确定，所以实践中又衍生出所谓的“价值”和“成长”两种投资风格，这两者到底有什么区别呢？其实，核心就在于对企业未来经营成果的确定性的认知差别。
当我们说“价值”投资的时候，就意味着价值在一定程度上可计算，至少可认知。如果一家企业在可预见的未来，存在差别巨大的若干种可能路径，那么价值就变得虚无缥缈。要想对一家公司的未来有一个相对确定的判断，需要有几个条件：
首先，其所处的行业已经过了快速成长期，增速相对稳定；
其次，行业经过快速增长期的充分竞争，行业格局大体稳定；
第三，该企业经过市场洗礼，被证明具有相对稳固的竞争优势；
第四，该企业有较强的获利能力，能够通过份额增长持续增加价值；
比如当前中国的家电行业。当然这个稳定和成熟也是相对的，比如日本的家电曾经也是寡头垄断，竞争力很强，但随着韩国和中国的品牌崛起，他们的竞争优势也在慢慢消失。所以价值蓝筹股的投资机会，大体上会出现在一些格局比较稳定的行业中已经胜出的那些龙头企业上，最常见的就是消费品行业。
很多人说坚持价值投资，但大多数人做不到对其所选公司的价值的准确判断。这个时候利用价值投资的一些概念来进行投资就会变得很不合理，比如“安全边际”。当你不清楚一个公司的合理价值的时候去谈“安全边际”，“安全边际”就只能是一个纯粹的概念了。
而说到“成长”投资，这意味着，我们对企业未来的发展路径存在着从乐观到悲观的若干可能性的判断，其确定性相比“价值”型公司要差很多，它的未来存在很多种可能性，这个时候的企业和其所处的行业一般都处于快速增长期。在成长投资中，我们又分为新兴成长和经典成长，对应的其实是成长的早期和中期。成长早期的时候很多就是概念，投资者根本不知道将来会是一个什么样的结果，公司的商业模式还没定型、可行性甚至也还未得到验证。而处于成长中期的公司则相反，其商业模式已经比较确定、可行性也得到了验证，部分企业甚至已经建立起了一定的壁垒。
但总体来说，确定性都是相对的，而不是绝对的，没有任何东西是完全可确定的，完全确定就不叫投资了，投资的本质就是以一个确定的现在去换取一个不确定的未来。当你做出一个投资决策之后，你根本不知道未来你会得到什么，它只是一个概率。
雪球：在选择经典成长股的时候，你们认为需要选择好的商业模式，什么是好的商业模式？通过那几个方面可以判断？
刘文动：其实经典成长股就是大家总结的所谓巴菲特喜欢的那一类股票，当然巴菲特也不一定完全遵循那个规则，比如他其实也买石油股，石油股当然不符合这个标准。我们就姑且把它认为是巴菲特的选股方法，它大概应该是有这么几个标准：
第一，有较高的行业天花板，保证有较高的市场容量，不然增长一段时间就结束了，不可能是经典成长股；
第二，有独特的竞争优势，而且这个竞争优势可以使得企业的长期资本回报率要高于资本成本，如果不满足这个条件，即使企业规模不断扩张，也没有什么意义，因为公司的价值并没有得到提升。所谓独特的竞争优势，也就是巴菲特说的护城河理论。我们要观察护城河的变化，很多以前存在强大的护城河，但随时间的推移和新技术的采用已经逐渐消失了，比如巴菲特曾经认为具有强大护城河的华盛顿邮报，随着互联网的崛起，它一定也会受到很大的冲击。虽然竞争优势是需要动态去看的，但总的来说这种竞争优势在一段时间内应该还是体现在企业长期竞争后保留下来的品牌力、市场的垄断力和产品力等等方面。当然，网络时代，平台型的企业则是另外一种壁垒，比如网络效应。
第三个，公司治理结构要好。首先是有确保管理层基于公司价值行事的一整套规则和制度体系，当然这是理想化的情况；其次是有经历考验的管理团队，并且管理团队相对稳定，不存在频繁更换管理层的风险；再次是管理层富有进取心，同时能驾驭各种风险，带领公司在市场的残酷竞争中持续获取胜利。
以上三点是我认为经典成长股要符合的几个特点：市场空间要大；要有独特的竞争优势；治理结构要好。
雪球：在选择新兴成长股的时候，该如何判断哪些技术处于爆发的临界点？你们会选择怎样的新兴成长股？
刘文动：对于二级市场投资者来说，不同于VC，是不需要在很早期去押注的，完全可以等后期技术方向确定后再选择好的投资标的。所以在选择新兴成长股的时候，我们不会去选择那些完全新出现的、纯概念的一些股票。
我们真正会选择的新兴成长股是那些已经可以看出一定的商业模式的可行性、技术应用场景已经比较明确、即将面临大规模发展的这么一些机会，比如当年的移动互联网，现在的5G，你是可以看得见这个东西即将带来的影响和变化的。
当然，对于一些我们评估偏向于只是单纯概念的机会，在特定的情况下我们也会考虑，那就是公司的估值完全能靠当前核心的、稳定的业务支撑起来，同时公司试图去做一些转型的尝试，或者收购的时候，这就相当于我们可以免费获得一个看涨期权。这样就可以保证即使这个新业务没做成，也有原业务支撑，而且你并没有为这个不确定的新业务付出溢价。新业务一旦成功了，那么对你来说就是额外的回报。
三、做多中国，选择成长
雪球：价值蓝筹股在近三年的市场中获得了很好的回报，你们觉得这个趋势会是长期的吗？你当前A股的价值蓝筹股整体估值如何？哪些板块还有好的投资机会？
刘文动：这肯定不会是长期趋势。现在很多人提出所谓“核心资产”，我并不完全同意这种说法。核心资产的提法就像过去的“漂亮50”，差不多就是一回事。所谓“核心资产”，就是说这类资产你永远都可以拿着而没问题，这是很荒谬的，我从来没看到过。市场永远暴露在激烈的竞争当中，什么竞争呢？风险回报的竞争。一些现在看起来确定性很强的资产，或者说未来赚取现金流的能力似乎非常确定的资产，只是因为现在大家要求的回报率降低了，然后估值上去了；但与此同时，其潜在的回报率也就大大降低了。那么，如果未来有别的资产，其预期回报率可能比这个资产要远高得多的时候，你会不会买呢？一定会的，其实这就是资产的比价效应。你看，过去很多人在市场最悲观的时候去买货币市场基金，其回报率大约3-4%甚至更糟，但大家趋之若鹜。为什么？因为大家都不愿承担风险，追求所谓的“确定性”，结果导致风险资产的风险溢价大幅提高，反过来看就是潜在回报率大幅提高，但市场常常不明白这个道理。为什么货币市场基金总是在股市出现机会的时候出现危机，就是因为当风险偏好上升的时候，大家又竞相把投到货币基金里的钱拿出来投入股市，但这个时候无风险利率也在上升，导致货币市场基金所持有的资产出现账面亏损的原因。
投资者投资的目的就是要比较潜在的回报率，不是看核心不核心。大家永远在抉择资产风险和回报之间的关系，如果说哪一天他觉得这个风险回报的关系改变了，投资者就会撤出。即使你把现金存在家里，也面临通货膨胀的风险。本质上没有什么资产是无风险的，时刻要综合评估风险和回报之间的关系。
所以我不认为现在的“核心资产”抱团是一个长期的现象，它其实不过就是一个宏观现象，和年的时候也出现过。
买商品的时候要看性价比，买股票也是一样。没有一个东西会涨到天上去，也很少有一个东西会跌到分文不值。任何确定性资产在市场“贴现”机制的作用下，都会有波动，更何况股票这种未来不确定性极其巨大的资产，偶尔会包括极其乐观的预期，偶尔又会包含极其悲观的预期，但终究还是会回到它的长期回报率的均值上去，这就是所谓的“均值回归”，其实是个很浅显的道理。
说到底，最大的问题在于人总是自以为是，自以为很聪明，经常在短期回报不佳或最好的时候，去找各种理由合理化其短期表现，自以为是在做分析，其实不过是顺从了人性的弱点，行为金融学对此有很深刻的揭露。所以投资本质上就是要克服人性的弱点，克服贪婪和恐惧的本能，每次市场在情绪高涨或者极端恐惧的时候，大家都会给你举出一大堆的道理，貌似分析得挺有道理，但其实都不过是被自己的潜意识所欺骗，所以时时刻刻“监督”自己的思维过程的“第二层次思维”对股票投资来说是非常重要的。
雪球：关于金融（尤其是银行）和地产的低估值，你们是怎么看的，现在是好的投资时机吗？银行和地产，在未来的中国经济发展中跟过去比会有哪些不一样？
刘文动：这个现象不是今天才出现的，你去看比如说银行的话，从09年之后银行就走上了一个长期价值压缩的道路。总体上来讲的话，银行在09年之后，盈利的增长还是比较稳定的，一些好的银行比如像招商银行还有15%的年复合增长。为什么银行的估值一直在压缩？其中一个原因是整体经济增速的下调，导致银行作为国民经济的大载体估值中枢往下走；第二是在经济下降周期的过程中，市场对银行的资产质量会有很大的担心，因为银行本质上是经济中各行各业的一个组合。在经济下降周期的时候，人们通常会认为银行的资产不可信，所以银行的估值就会打折；第三个原因就是跟存贷款利差有关，银行作为金融机构，本质上可以看成是一个套利机器，是个中介，它吸收存款发放贷款，其中的利差就是它的利润。所以利差一旦缩小的话，那其实对银行就是不利的。这三个压制银行估值的因素中，对资产质量的担心是占据主导地位的。
从我个人的角度看，在当前的估值下，如果你觉得中国经济不存在巨大的危机发生的可能性，那么银行是有长期投资价值的；但是短期来看，在没有特别的驱动因素或者说催化因素的情况下，什么时候会上涨只有时间来证明。
地产的情况稍有不同。首先估值低是因为整个行业已经发展到一个新的阶段。从人均住房面积来说，我们国家人均在35平米左右的住房面积，在全世界都不算低了。这样的行业背景下，行业高速增长的阶段无疑已经过去了。那么在存量竞争的格局下，相对来说龙头公司就比较有价值。所以我相信龙头公司还会有一个比较好的增长，但是地产公司“躺着赚钱的时代”肯定是过去了。
此外，地产受政策预期影响很大，所以它总是时好时坏。比如像万科这样长期来看比较优秀的公司，在14年的时候，估值跌到非常非常低的水平，很多短期投资者也不愿意去买，直到有“宝能收购”这样的催化剂出现之后，股价才开始有了好的表现。这类有一定的成长性、同时盈利能力不错的公司也可能面临这样一个窘境，就是它在一定时期内股价可能就是不涨，它就像一个弹簧一样，被压缩到极致的时候，可能才会来一次爆发性的反弹。回看年以前的格力，也是同样的情况。
总得来说，银行和地产两个板块，如果你追求的是长期的回报，龙头公司是不错的选择，但是短期来看，这两个板块或许没有太大的机会。
雪球：近期科技行业受到很多
